大模型两巨头交卷:智谱 API 翻 27 倍,MiniMax 净亏 21 亿

2026 年 8 月底,被誉为"中国大模型双子星"的智谱(0252.HK)和 MiniMax(0253.HK)同时发布半年报,数据"一升一降"极具戏剧性:智谱 H1 API 调用量同比 27 倍,营收 8.6 亿,首次半年度盈亏平衡;MiniMax 营收 4.2 亿,但净亏损扩大到 21.3 亿,同比扩大 45%。

一、智谱:H1 营收 8.6 亿,API 业务爆发

智谱 H1 关键数据:

- 总营收:8.6 亿元,同比 +312%

- API 调用量:1.2 万亿 tokens,同比 +2700%(27 倍)

- 净亏损:0.4 亿元,接近盈亏平衡(2024 H1 净亏 4.2 亿)

- 毛利率:42%,较 2024 年提升 18 个百分点

智谱增长主要来自三块:API 直供(占比 51%)、政企解决方案(32%)、模型定制(17%)。其中 API 业务增长最猛,主要客户是互联网公司(美团、知乎、得物)和金融机构(招商银行、平安)。

智谱 CEO 张鹏在财报会上说:"我们的核心策略是'好模型 + 低价格 + 强生态'。GLM-4.5 单 token 价格 0.00008 元,比国内同行低 30%,加上清华系的人才和政企关系,形成了差异化护城河。"

二、MiniMax:H1 营收 4.2 亿,亏损 21.3 亿

MiniMax H1 关键数据:

- 总营收:4.2 亿元,同比 +85%

- 净亏损:21.3 亿元,同比扩大 45%

- 单 token 成本:0.00012 元(高于智谱 50%)

- 研发费用:18.7 亿,占营收 445%

MiniMax 收入结构:海螺 AI(消费级 APP)占比 38%,企业级 API 占 41%,智能硬件合作 21%。海螺 AI MAU(月活)已突破 4500 万,但用户付费率只有 1.8%,ARPU 极低。

MiniMax CEO 闫俊杰在内部信中表示:"短期亏损是必要的,我们要把海螺 AI 做成'AI 时代的微信',用户规模和粘性是核心 KPI,商业化在 2027 年 Q4 后才会显著加速。"

三、为何"一升一降"?

战略差异:智谱"B 端优先",MiniMax"C 端优先"。

智谱 80% 营收来自 B 端政企客户,客单价高(平均单客 200 万+),复购率强(85%),现金流稳定。MiniMax 60% 营收来自 C 端,客单价低(ARPU 月均 9.8 元),获客成本高(下载一个用户平均 18 元),现金流压力大。

技术差异:智谱"专攻 GLM",MiniMax"押注 MoE + 多模态"。

智谱的 GLM 系列在中文理解、长文本处理上持续优化,token 成本被压到行业最低。MiniMax 在 MoE 架构、语音、视频、3D 等多模态上同时押注,模型研发成本远高于智谱。

组织差异:智谱"清华系精打细算",MiniMax"互联网系大投入"。

智谱核心团队来自清华 KEAG 实验室,管理风格偏"学者+工程师",成本控制严格,人效高(人均年创收 250 万)。MiniMax 团队来自商汤、字节、阿里,管理风格偏"快速迭代+大规模扩张",人效较低(人均年创收 95 万)。

四、毛利率对比:智谱 42% vs MiniMax 18%

智谱 H1 毛利率 42%,显著高于 MiniMax 的 18%。背后是:

1) 客户结构:智谱以 B 端为主,定制化产品毛利高;MiniMax 以 C 端为主,标准化产品毛利低。

2) 定价能力:智谱有清华系品牌溢价,GLM 价格虽低但议价能力强;MiniMax 在 C 端面临字节豆包、阿里通义、腾讯混元的激烈价格战。

3) 规模效应:智谱 API 调用量大,单 token 成本进一步摊薄;MiniMax 用户量虽大,但 token 单价低,毛利被压制。

五、未来 12 个月关键看点

智谱:能否守住 B 端基本盘 + 加速 C 端破圈?预计 H2 推出消费级 APP"智谱清言"对标豆包。

MiniMax:能否把海螺 AI 做出"国民级 AI 助手"心智?MAU 突破 1 亿是关键里程碑,预计在 2027 年 Q1。

资本市场:智谱 H1 接近盈亏平衡,全年有望盈利,股价上行;MiniMax 亏损扩大,如果 Q3 不能环比收窄,股价承压。

六、对大模型行业的启示

1) B 端先行更稳。智谱证明了先 B 端后 C 端的路径比先 C 端后 B 端更稳——现金流、回款确定性、客户黏性都更好。

2) 毛利率是关键指标。大模型公司的"营收增速"已经不再稀缺,资本市场更看毛利率、客户结构、单位经济模型(unit economics)。

3) 多模态是双刃剑。多模态是未来方向,但短期内会大幅推高研发成本。中小公司应聚焦单一模态做透,而不是全模态铺开。

4) 出海决定天花板。国内市场已经红海化,2026 H2 谁能率先在海外拿到 1 亿美金年营收,谁就能在 2027 年的下半场中占据主动。

FAQ

Q1:智谱和 MiniMax,谁更值得投资?

从财务模型看,智谱明显更优(接近盈利、毛利高、现金流稳)。但 MiniMax 的海螺 AI 有"超级 APP"想象空间,适合高风险偏好投资者。普通投资者建议分散配置。

Q2:大模型公司什么时候能整体盈利?

预计 2027~2028 年行业头部公司(智谱、字节豆包、阿里通义)能实现整体盈利。中小公司需要在 2027 年前找到差异化场景,否则可能被并购或退出。

Q3:大模型会像云一样变成基础设施吗?

趋势是这样。2~3 年后,大模型就像云数据库一样,变成企业 IT 基础设施,毛利率会稳定在 30~50% 之间。但差异化在于"模型微调能力""行业 know-how""安全合规"等附加服务。